来源：市场资讯

（来源：晨明的策略深度思考）

全球股指阶段性进入risk-off，以反映高油价背景下、全球资产定价的两点下修：①全球货币宽松预期需要修正；②全球经济增长、盈利预测需要修正。

而在经历了一定程度的风险释放后，近期全球股指反弹。至本周，多个股指创出或逼近今年以来新高（美纳斯达克、A股创业板指、韩国、中国台湾、日本等）。

主要创新高的股指，该国/该地区的权重板块多与全球AI产业息息相关。

全球纷纷创新高后，后续随着局势变化、市场是否会反复担忧美联储加息、美国衰退、业绩下修等因素的影响？

一、关于美联储紧缩：中美多个案例证明，相较于贴现率抬升、基本面增长才是硬道理

我们在《抛开地缘与高油价，哪些行业有望保持独立高景气？》中详细复盘了99年科索沃战争时期，科网泡沫在“战争-油价-加息”时期的表现。

99年科网表明，只要基本面过硬、产业趋势可以战胜流动性紧缩。只要利润增速足够高，对于贴现率的小幅抬升、未来增长折现至当下的股价依然强劲。

其实A股和美股类似的案例还很多，都是分子端增长、战胜分母端紧缩的产业周期：（1）1999年，科索沃战争时期，美股科网表现；（2）2023年，美股紧缩周期，AI产业表现；（3）2013年，中国钱荒周期，A股移动互联网表现；（4）2016-2017年，中美共振紧缩，供给侧改革下周期行业表现；（5）2021年，美联储紧缩周期，A股新能源产业表现。

因此，即便后续因为高油价压力、全球宽松预期仍有扰动，我们对于基本面增速的验证更为重要。

二、关于美国衰退及全球盈利下修的担忧：不足以下此判断

首先，全球主要股指近期不但没有下修盈利预测、反而上修增长预期，同样来自于AI核心环节业绩的驱动（韩国、日本、创业板指、纳斯达克）。

其次，关于美国衰退担忧，中期风险的路径担忧是“资源国战争-油价上涨-通胀加剧-加息-衰退”，我们认为概率也不大。

从历史上5次石油/战争危机来看，战争是否会必然导致美国衰退，与战争前美国经济、通胀的位置、货币财政空间、科技创新发展都有很大关系：

①第一次和第二次石油危机之前，美国经济已处于高位或滞胀阶段，美联储加息抑制通胀、抑制总需求，自然带来经济的衰退。

②第三次石油危机恰好相反，在危机之前1个月美国经济已进入衰退期、美联储已提前1年多处于降息周期，战争加剧了衰退、也加速了美国经济见底。

③第四次科索沃战争时期，战争也不直接对应衰退，战争爆发后2年才衰退，且99年是美国信息技术产业的快速发展时期。

④第五次俄乌冲突，美国无实质性衰退，美国大选、财政透支，使得经济顶住了加息与油价冲击。

高频数据显示，美国近期消费韧性、信贷扩张，都呈现出复苏的迹象、而非放缓。

中期维度上，近几年美国经济支撑项经历几轮驱动力的切换，结合政治因素，目前也无需担忧衰退风险。

三、关于AI产业：全球26年AI进展明显加速，这是全球26年业绩预测的支撑

近期全球股指创新高的背后，离不开今年AI产业的加速进展：

（1）商业化加速： Agents爆发→Tokens调用爆发→大厂收入上修；

（2）即期业绩支撑：A股AI产业链一季报高增，美股已披露的TSMC业绩高增。

后续关注美股重点AI公司的业绩及指引情况，下表给出重点时间指引。

投资结论：四月决断，结构重于仓位，继续配置相对稀缺、独立的产业景气

（1）抱团只是结果，在经济广谱需求一般的背景下，结构高景气仍具备稀缺性，因此围绕高景气做配置，可以阶段性抵御“油价-紧缩”的扰动。

（2）从短期科创、创业板的情绪热度来看，较3月下旬虽有明显提升、但目前指标处于中性区域。（该情绪指标主要指引短期的交易择时、不具备中期判断）

（3）在AI产业支撑下，全球产业链核心公司释放超预期业绩、或进一步上修26年指引，支撑相关股指26年盈利预测上修（美股、韩国、创业板指等），盖过了战争的影响。在高速利润增速下，未来增长向当下折现、贴现率的小幅变化并不会对股价产生剧烈影响。

（4）配置上继续推荐今年独立高景气的四条线索：①储能锂电；②国产AIDC（包括半导体）；③海外算力链；④AI短剧漫剧。

（5）一季报进入密集披露窗口，我们基于“超预期理论”（研报超预期&净利润断层）定期筛选每周一季报超预期的公司。

风险提示：地缘政治风险，海外通胀风险，国内稳增长政策低预期等。

报告正文

本期话题：全球主要股指逼近或创历史新高

（一）在经历第一阶段risk-off之后，本周全球多个股指创新高

在前期报告中，我们提到，今年年初全球非美股票市场共振的牛市氛围，被美伊战争中断。

截止2月末，包括欧洲、巴西、韩国、中国台湾等多国股指创出历史新高；但随着美伊局势升温，全球股指阶段性进入risk-off，以反应战争之后全球资产定价的两点变化：

第一， 随着通胀预期变化，全球货币宽松预期需要修正；前期年内美联储不降息的概率一度接近100%。

第二，随着油价抬升对供应链成本的扰动，全球增长预期、企业盈利预测需要修正。参考达拉斯联储的预测，根据海峡封锁的不同情景，对于年内全球的实际增长会造成影响。

而在经历了一定程度的风险释放后，虽然外部环境并没有发生非常明朗的变化，但是近期全球股指纷纷开启反弹，不但修复了因战争扰动带来的下跌，不少股指本周更是创出了今年以来的新高。

其中，与历史上五次战争及石油危机相比，本轮美股（标普500）初期的跌幅也基本上与历史平均情况相当，反应了第一阶段对于冲突的风险定价暂告一段落，近期也快速反弹。

上表显示，本周创26年新高的全球主要股指包括：A股创业板指、美股纳斯达克、中国台湾加权指数、日经225等，此外，韩国股指也接近前高。

驱动上述股指在本轮更大程度反弹，主要来自于该国/地区的权重板块、与全球AI产业高景气息息相关。各股市中反弹最亮眼的股票，要么处于AI产业链全球分工的核心环节，要么处于供需缺口高景气的产业周期。

前文提到，第一阶段risk-off市场主要在计价两点修正：第一，美联储紧缩预期、担心挤压估值；第二，增长下调预期，包括美国衰退风险、以及上市公司盈利下修的风险。

那么随着股指接近或创出前高，如何理解上述担忧？后续是否会再次发酵？

（二）关于美联储紧缩担忧：历史多次案例证明，只要基本面过硬、产业趋势可以战胜流动性紧缩

我们在《抛开地缘与高油价，哪些行业有望保持独立高景气》中，梳理了科索沃战争时期、美股科网产业的表现，核心结论表明，产业即期高增长、及未来高增预期，是可以战胜“油价-加息-流动性紧缩”环境。

推而广之，A股及美股有很多类似的案例，市场表现有类似的结论。即便未来美联储的紧缩预期再发生变化、或利率中枢出现抬升，独立产业趋势的业绩验证依然是更重要的跟踪变量。

1. 1999–2000年科网行情： 在美联储联邦基金利率从4.75%一路推升至6.5%的强紧缩背景下，由“千年虫”危机引发的全球资本开支潮与换机热点，驱动科网龙头业绩超预期爆发。纳斯达克在流动性收紧中逆势录得110%的显著超额收益，在极高的景气预期下，当年龙头公司的预测PE也仅有20倍左右。

2. 2023年AI产业周期：尽管美联储紧缩周期尚未结束且美债利率持续上行，但生成式AI的爆发开启了全新的“大模型元年”。英伟达、亚马逊等算力与云巨头在宏观风险偏好偏弱的环境下，凭借确定性的业绩爆发走出独立行情，纳指较道指录得29%的超额收益。

3. 2013–2015年移动互联网： 2013年国内深陷“钱荒”泥潭，流动性共趋紧缩，但4G建设的加速和智能手机的普及推动了移动互联网景气的非线性上行。掌趣科技、网宿科技等标的在手游渗透率跃升的红利下利润翻倍，驱动创业板指在不到一年的时间内较沪深300录得50%的超额收益。

4. 2016–2017年供给侧改革：在中美流动性同步偏紧且国内上演“钱荒2.0”的压力下，供给侧结构性改革和环保限产带来的产能收缩，促使煤炭、钢铁等周期行业盈利剧烈修复。万华化学、宝钢股份等龙头标的凭借200%左右的利润增速，在低估值水位下完成了戴维斯双击，相关行业较上证指数录得30%的超额收益。

5. 2020–2021年新能源渗透率抬升： 2021年通胀预期驱动美债利率快速走高，流动性环境边际收紧。然而在“双碳”政策驱动下，新能源车渗透率由6%激增至20%以上，宁德时代、通威股份等龙头在近200%的利润增速加持下，带领电力设备行业录得33%的超额回报。

（三）关于衰退担忧：目前不足以担忧美国衰退，甚至全球多个股指的26年盈利预测上调

首先，美伊冲突爆发以来，全球几个主要AI产业进展较快的市场，26年盈利预测不但没有下修、反而上修。

盈利预测上修较多的股指包括纳斯达克指数、韩国KOSPI、标普500、创业板指、日经225指数等。其中，3月美股美光发布业绩、3月韩国海力士上修业绩，都对相应股指的业绩预测形成正向指引，表明AI产业依然是核心。

其次，近期美国经济高频消费及信贷数据延续改善趋势，不足以做出美国经济衰退的判断。包括美国商业零售增速、商业银行消费贷款等等，均显示了美国在退税和收入支撑下消费端维持复苏态势，且居民信贷维持扩张。

最后，中期维度上，即便油价和通胀后续仍有反复，美国衰退的担忧也尚早。

美国疫情以来的基本面呈现很强韧性，下行无明显衰退，上行无强劲复苏，因为期间的支撑项经历几轮驱动力的切换：政府支出/建筑投资（22年下半年-23年，拜登三大法案）->商品消费（23年之后，超额储蓄释放）->住宅投资（23年下半年-24年上半年，补库与二手房惜售）->服务消费/商品消费、AI设备投资（24年以来）。

历史上战争危机中，只有当战争引发油价持续、大幅暴涨，且叠加美国经济本身处于扩张末期、通胀高企、并转入加息周期的脆弱状态时，才会触发官方衰退；若战争对油价冲击时间较短，且基本面驱动因素较多时，即使在加息周期中，也不一定会引发衰退。目前美国基本面的支撑来自消费韧性与AI投资高增，以及政治周期之下可能的财政刺激。往前看，增长动能或有放缓，但衰退担忧尚早。

（四）关于AI进展：全球AI发展提速，对相关公司及股指的盈利预测依然形成较强支撑

今年以来AI发展提速，体现为两个点：（1）商业化加速：Coding为代表的模型性能提升→OpenClaw为代表的Agents爆发→Tokens调用爆发→Anthropic为代表的大厂收入上修；（2）即期业绩支撑：A股AI产业链一季报高增，美股已披露的TSMC业绩高增。后续关注美股重点龙头股业绩及指引情况。

第一，商业化加速。今年Claude、GPT Codex等Codin模型性能提升，促使OpenClaw为代表的Agents爆发，从而使得Tokens调用爆发（OpenRouter平台调用情况来看，2月以来加速）。由此，Anthropic在4月上修ARR至300亿美金，AI商业化兑现不断加速。同时，目前在网络安全（Claude Mythos）、世界模型（Google/阿里腾讯）、视频生成（Google/字节/阿里）、音乐生产（MiniMax）等方面，模型的迭代亦在加速。

第二，即期业绩支撑。无论是A股的AI产业链龙头公司，还是美股已经披露的TSMC，26Q1业绩大多高增长。后续关注美股业绩披露情况，尤其是四月底的几个CSP。

（五）投资结论：四月决断，结构重于仓位

“四月决断”，结构重于仓位，继续配置相对稀缺的高景气线索。

1. 抱团只是结果，在经济广谱需求一般的背景下，结构高景气仍具备稀缺性，因此围绕高景气做配置，可以阶段性抵御“油价-紧缩”的扰动。

2. 从短期科创、创业板的情绪热度来看，较3月下旬虽有明显提升，但目前指标处于中性阶段。情绪热度指标指向短期的交易择时，中期判断回到产业趋势本身。

3. 在全球AI产业高速发展的时期，全球产业链核心公司纷纷上调26年的盈利预测。在高速的利润增速下，未来增长向当下折现、贴现率的小幅变化并不会对股价产生剧烈影响。

4. 配置上继续推荐今年独立高景气的四条线索：①储能锂电；②国产AIDC（包括半导体）；③海外算力链；④AI短剧漫剧。

最后，一季报进入密集披露窗口，我们基于先前发布的报告《追寻业绩“惊喜”的信念从未动摇 ：——超预期投资框架》提出的“超预期模型”，定期筛选一季报业绩公告后第二天股价跳空高开及对应业绩点评报告释放超预期信号（标题超预期&盈利预测上调）的公司，本周最新个股情况如下表。

二、本周重要变化

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降12.72%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升6.36%，月同比上升8.59%，周环比上升24.89%。国家统计局数据，1-3月房地产新开工面积1.04亿平方米，累计同比下降20.30%，相比1-2月增速上升2.80%；3月单月新开工面积0.53亿平方米，同比下降17.13%；1-3月全国房地产开发投资17720.00亿元，同比名义下降11.20%，相比1-2月增速下降0.10%，3月单月新增投资同比名义下降11.72%；1-3月全国商品房销售面积1.9525亿平方米，累计同比下降10.40%，相比1-2月增速上升3.10%，3月单月新增销售面积同比下降8.02%。

汽车：乘用车：4月1-12日，全国乘用车市场零售37.7万辆，同比去年4月同期下降20%，较上月同期下降12%，今年以来累计零售459.8万辆，同比下降18%；4月1-12日，全国乘用车厂商批发37.4万辆，同比去年4月同期下降29%，较上月同期下降21%，今年以来累计批发624.1万辆，同比下降8%。新能源：4月1-12日，全国乘用车新能源市场零售22.4万辆，同比去年4月同期下降11%，较上月同期增长7%，今年以来累计零售213.2万辆，同比下降20%；4月1-12日，全国乘用车厂商新能源批发19.9万辆，同比去年4月同期下降29%，较上月同期下降15%，今年以来累计批发292.7万辆，同比下降7%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.44%至3250.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨1.49%至14271.00元/吨。截至4月17日，螺纹钢期货收盘价为3133元/吨，比上周上升1.10%。钢铁网数据显示，4月上旬，重点统计钢铁企业日均产量195.40万吨，较3月下旬下降5.05%。3月粗钢累计产量24755.00万吨，同比下降4.60%。

化工：截至4月10日，甲醇价格较3月31日涨32.55%至3035.80元/吨，顺丁橡胶价格较3月31日涨28.45%至17469.40元/吨。

3.上游资源

国际大宗：WTI本周跌13.17%至83.85美元，Brent跌1.95%至92.42美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周跌1.77%至362.78，BDI指数上周涨16.63%至2567.00。

炭铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2026年4月13日涨0.16%至757.00元/吨；港口铁矿石库存本周下降1.38%至16748.00万吨；原煤3月产量上升0.82%至44062.00万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.64，行业涨幅前三为通信(申万)(8.40%)、综合(申万)(5.96%)、电子(申万)(5.95%)；跌幅前三为石油石化(申万)(-3.88%)、食品饮料(申万)(-1.70%)、煤炭(申万)(-0.93%)。

动态估值：截至4月17日，A股总体PE（TTM）从上周22.81倍上升到本周23.22倍，PB（LF）从上周的1.83倍上升到本周的1.87倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周39.77倍上升到本周40.41倍，PB（LF）从上周的2.58倍上升到本周的2.63倍。创业板PE（TTM）从上周71.73倍下降到本周71.54倍，PB（LF）从上周4.51倍上升到本周4.71倍；科创板PE（TTM）从上周的191.04倍下降到本周190.61倍，PB（LF）从上周的5.41倍上升到本周的5.67倍；沪深300PE（TTM）从上周14.08倍上升到本周14.24倍，PB（LF）从上周1.40倍上升到本周1.41倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为电子、银行、家用电器。PE（TTM）分位数收敛幅度最大的行业为社会服务、交通运输、医药生物。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，家用电器、食品饮料、农林牧渔、公用事业、有色金属、通信、房地产、非银金融、美容护理、商贸零售、交通运输估值低于历史中位数。电子、轻工制造、计算机、建筑材料、纺织服饰、电力设备估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，建筑材料、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周0.70%上升至本周0.71%，股市收益率从上周的2.51%下降到本周的2.47%。

融资融券余额：截至4月16日周四，融资融券余额26687.19亿元，较上周上升2.08%。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到118.38，上周A/H股溢价指数为118.20。

（三）流动性

4月12日至4月18日期间，央行共有4笔逆回购到期，总额为35亿元；5笔逆回购，总额为30亿元。公开市场操作净回收（含国库现金）共计995亿元。

截至2026年4月17日，R007本周上升0.04BP至1.3914%，SHIBOR隔夜利率下降0.10BP至1.2210%；期限利差本周上升1.78BP至0.6015%；信用利差下降4.80BP至0.2617%。

（四）海外

美国：本周二公布3月核心PPI:季调数据同比增长4.10%，前值为4.20%。本周四公布4月11日初请失业金人数:季调为207,000.00人，前值为218,000.00人。

欧元区：本周四公布3月欧元区:CPI数据环比增长1.30%，前值为0.60%。本周五公布2月欧元区:商品出口金额数据当月同比下降6.70%，前值为-7.70%；2月欧元区:商品进口金额数据当月同比下降2.20%，前值为-7.80%。

英国：本周四公布2月工业生产指数:季调数据同比下降0.40%，前值为0.51%；2月贸易差额:季调数据为-720.00百万英镑，前值为3,018.00百万英镑；2月3个月滚动GDP数据环比增长0.50%，前值为0.30%。

日本：本周三公布2月核心机械订单:季调数据环比增长13.58%，前值为-5.53%。

标普500上周涨4.54%收于7126.06点；伦敦富时涨0.63%收于10667.63点；德国DAX涨3.77%收于24702.24点；日经225涨2.73%收于58475.90点；恒生涨1.03%收于26160.33点。

（五）宏观

发电量：本周四公布3月发电量当月同比数据为1.40%。

工业增加值：本周四公布3月工业增加值当月同比数据为5.70%。

固定资产投资：本周四公布3月固定资产投资完成额累计同比数据为1.70%。

进出口：本周二公布2月出口当月同比数据为0.70%，2月进口进口当月同比数据为27.80%。

货币供应量：本周一公布3月M1同比数据为5.10%，3月M2同比数据为8.50%。

信贷增长：本周一公布3月金融机构各项贷款余额同比数据为5.70%。

社会融资总量、外汇占款：本周一公布3月社会融资总量当月值数据为52,271.00亿元；3月社会融资总量当月同比数据为-11.35%；3月外汇占款当月值数据为214,425.31亿元。

固定资产投资完成额：累计同比：本周四公布3月固定资产投资完成额:制造业:累计同比数据为4.10%。

三、下周公布数据一览

下周看点：美国3月零售销售:同比数据、英国3月CPI:同比数据、英国3月CPI:环比数据、美国4月18日初请失业金人数:季调数据、日本3月CPI:同比数据、日本3月CPI:环比数据

4月21日周二：美国3月零售销售:同比数据

4月22日周三：英国3月CPI:同比数据；英国3月CPI:环比数据

4月23日周四：美国4月18日初请失业金人数:季调数据

4月24日周五：日本3月CPI:同比数据；日本3月CPI:环比数据

四、风险提示

地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。

本报告信息

对外发布日期：2026年4月19日

分析师：

刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001

郑恺：SAC 执证号：S0260515090004

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